台湾地区存托凭证承销方式有三种：网上发行、网下配售与竞价拍卖，而网下配售与网上发行并用是实际操作中最为常见的方式。网下配售不设锁定期，因此稳定性不足；而网上发行每人限定申购一个销售单位，所以初始发行中散户比重被人为拉高。TDR上市伊始受追捧，上市平均溢价率为0.55%，上市首月最大涨幅平均在32.6%，1个月后涨幅达到峰值，4到6个月后上市前期波动被消化，质地不同公司分化明显。无禁售条件与筹码分散加剧了投机行为，最后市场被透支，大量新发TDR跌破发行价。由于上市公司资质不佳、炒作透支股价与赎回机制漏洞，台湾地区TDR正收益概率低于3成，市场最终走向萎靡。
美国证券承销定价和发行配额设定都有承销商自主决定，投行一般会更倾向将份额配给机构投资者与老客户。台积电ADR是第二上市的典型案例，其定价以原股股价作为基准，从筹备到发行仅用时1个月。后续经过多次增发，台积电ADR对应的股份数占公司总股本比例逐步增加。阿里巴巴ADR是VIE架构下首次上市的典型案例，其定价由承销商向机构投资者询价后自主制定，配售份额向长期持有的机构投资者倾斜。由于发行定价较低，且IPO配售以机构投资者为主，阿里巴巴上市后股价相对稳定。Facebook发行采取的策略与阿里巴巴截然相反，最终结果是上市后股价大幅波动。
中国CDR发行定价向机构倾斜，初始上市有锁定。综合分析后，我们给出以下五个问题的结论：
（1）CDR上市初期会涨吗？由于具备稀缺性以及企业估值相对较低，我们认为大概率会上涨。台湾地区TDR上市首月最大涨幅平均为33%，阿里巴巴ADR最大涨幅为27%。我国试点企业质地较好，估值相对海外较低，且具有稀缺性，上市初期大概率上涨。
（2）CDR上市初期波动幅度如何？由于配售向机构倾斜与存在锁定期，我们认为上市初期波动幅度相对合理。台湾地区TDR历史最大涨幅平均为100%，最大跌幅平均为-13%；借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验，上市后半年区间最大波动幅度为27%。而我国CDR试点企业质地较好，加上配售定价向机构倾斜等抑制投机的举措，预计我国CDR发行普涨后波动幅度合理。
（3）CDR上市初期波动多久才能消化？前期股价波动消化时间可能为4-6个月。从台湾地区TDR经验，TDR股价在上市1个月内达到峰值，4-6个月内上市初期波动逐步消化，从阿里巴巴与Facebook案例中我们也看到类似的表现。
（4）CDR发行配售能拿到份额多吗？预计此次CDR发行申购活跃，网下配售可能得到的份额较少，网上发行的中签率也将较低。
（5）CDR上市初期安排与发行规模？我们认为上市初期不可跨境转换，乐观考虑发行规模为2855-4010亿元，谨慎考虑发行规模为1360-2200亿。
二、台湾地区存托凭证配售机制
2.1 网上发行、网下配售与竞价拍卖是TDR要承销方式
台湾的股票承销方式早期以网上定价发行为主，1996年为提升股票发行市场的效率性及公平性，引进网下机构投资者配售 (Book-Building) 及竞价拍卖 (Auction) 两种承销方式。2005年，根据修订后的《证券商业同业公会证券商承销或再行销售有价证券处理办法》，公司股票IPO与发行TDR的承销方式计有“网下配售”及“网上发行”及“竞价拍卖”三种方式：
（1）“网上发行”仅面向投资者，每人限申购一单位。办理网上定价发行配售时，申购人需选择一家经纪商办理申购，每一申购人限申购一销售单位（通常为1000股），价格由承销商与发行公司共同商议决定。（2）“网下配售”面向机构投资者，多与“网上发行”并用。承销商汇总认购单后，依据投资人的认股需求并与发行公司议定实际价格。此外，发行人可选择仅“网下配售”或“网下配售”“网上发行”并用。（3）“竞价拍卖”则是投资人以不低于底价的投标价格参与竞标，价格高者优先得标，同一价格则随机择定得标，每一得标人最高的得标数量为承销总数的3%。值得注意的是，台湾TDR网上定价发行，采用每件限申购一张的管制措施，拉高初始股东中散户比重。申购人就每一种有价证券之公开申购仅能选择一家经纪商办理申购，不得重复申购，且每一申购人限申购一个销售单位。与A股市场按照持股市值来确定中签率不同，强迫“每件限申购一张”，持股单张的散户比重可能被制度拉高，而股票筹码将将因此进一步分散。
回拨机制是网上发行与网下配售并行时，依据申购情况所做的调整机制，TDR的网上发行以10%为基准调整。如果网上发行申购热烈，原本分配给网下配售的部分股份就会被回拨到网上发行。目的是为了公平对待不同认购方式的投资者，同时优化持股结构。根据台交所规定，网上定价发行数量以10%额度为基准作调整，调整遵循以下超额认购调整规则，具体规则如下：
