无禁售要求与筹码分散加剧投机行为，泡沫破灭后破发率高。由于台湾地区发行机制中，网下配售没有限售期，且个人投资者最多只能申购一销售单位股票，这就导致TDR初始换手率高。2010年TDR最高换手率为69.58%，是台湾股票市场换手率的5倍。以2009年后上市的30只TDR作为样本，上市后首月、半年与1年对应的破发率分别为40%、60%与72%，投机破灭后股民损失严重。

　　上市公司资质不佳、炒作透支股价与赎回机制漏洞，使得台湾地区TDR正收益概率低于3成，市场最终走向萎靡。根据数据，假设从每年3月1日后持有1年，台湾地区TDR的报酬率都不乐观。2010年至2014年，除2011年以外，台湾股市都处于牛市或震荡市，而每年下跌20%的概率高达44.5%，持有TDR有正回报率概率低于三成。根据我们此前在《以TDR为镜，观CDR之路》的报告分析，台湾地区TDR表现不佳最根本的原因是上市企业资质不佳，炒作透支股价与赎回机制漏洞等问题，进一步加深TDR市场困境。最终市场成交量急降，至今仍然萎靡。

　　结构上，台湾TDR投资者偏好电子行业与台商企业，我们认为这与台湾投资者对这两类企业较为熟悉有关。我们以2010年至2011年作为研究区间，以35家TDR为样本。样本中台商企业18家，非台商企业17家；电子行业为13家，非电子行业22家。利用TDR个股日报酬率计算，发现电子产业类TDR平均日报酬率（-0.20%）较非电子产业TDR平均日报酬率（-0.13%）低，而其波动率相对较大（2.74%与2.52%）。此外，台商企业日均报酬率（-0.09%）较非台商企业高（-2.23%），且其报酬波动率相对较低。由于电子是台湾主要发展产业，因此电子行业TDR会更受投资者关注，信息不对称程度会更低，这个规律也对台商企业TDR适用。因此，高波动的TDR没有获得高风险溢价，我们认为是由于台湾投资者对其熟悉程度相对较低，在定价时会给予一定折价。

三、美国ADR发行配售机制

3.1确定包销是美国最主要承销方式

　　美国有价证券承销方式，依据承销商承担的风险不同，可以分为全额包销、余额包销、代销、竞价交易和上架登记五种；全额包销是指发行方将全部证券直接售予承销商，也是当前最主要的承销方式，承担的风险也最高。由于前期要全部买入，后期收益主要取决于折扣，全额包销中承销商倾向于制定一个更合适的价格以保证收益。由于全额包销更容易满足发行方与承销商两者的利益诉求，因此在证券承销发展中逐渐走向主流。余额包销下，承销商在约定期限内向投资者销售，到截止日未出售证券由承销商按照协议价格购入。承销机构倾向于制定较高的承销价格，并议定一旦不能完全销售，其将以约定价格购入剩余证券以作为其长期投资，因此在此种做法下，证券发行者也会承担后期利益受损的风险。代销、竞价交易与上架登记在美国的应用也并不广泛，这里不作赘述。

　　从建立承销团到测试市场，再到结案预演，最后到承销结案，整个发行定价承销过程都充分实现市场化。在确定承销方式后，美国的证券承销程序还包括寻找承销商并议定相关承销前期条件，证券发行者根据自身公司基本情况提出融资需求并签署意愿书后，承销商利用其资金、信息上的优势对发行者进行进一步的调查，有必要时组成承销团。在测试市场后，承销团可以召开合理调查会议，并签署承销商备忘录和承销商间的协议，进一步组成销售团以便于把发行正证券销售给广大投资者。同时确定销售价格与规模，承销协议也随之生效，销售团有必要时还会发布各类新闻稿与广告，最后进行结案预演并结案。