2020年宏观经济走势的核心焦点在于中美贸易摩擦的负面冲击与国内经济内生动力和逆周期调节政策的正面影响对冲的结果。我们对贸易摩擦负面冲击的基准判断是中美双方进一步加征关税的可能性下降，但2019年7、8两月工业生产的突然失速是贸易摩擦对中国制造业生产全面影响的开始，未来仍可能继续“发酵”。

　　2020年国内经济内生动力重点需评估两点：一是制造业投资回升的可能性和力度，二是消费企稳回升的可能性和力度。逆周期调节政策的影响，一方面要考虑当前旧改等稳投资手段对2020年上半年房地产投资和基建投资的正面影响，另一方面要考虑2018年4季度启动个税改革滞后反映在2020年上半年消费需求的正面影响。

　　我们对2020年整体经济走势的判断是前低后稳，上半年基建投资、房地产投资的改善将暂时缓和较大的经济下行压力。一旦经济下行压力放缓，那么投资方面的逆周期调节力度就有可能下降，但下半年消费对经济的贡献将逐步上升，因此预计经济增速在上半年反弹后保持相对稳定的可能性较高。

　　宏观政策方面，当前货币政策既面临着通胀水平的制约，也面临着必要性的质疑——经济下行的原因包括国际贸易萎缩、投资意愿低、就业压力升、收入预期降、消费意愿弱等，均很难通过货币政策解决。此时积极财政政策将担任宏观调控的主力，一方面通过减税降费对企业盈利和居民消费提供助力，另一方面扩大有效投资，既直接拉动有效需求，又支持结构调整。落实的关键是地方政府的资金来源和行动意愿，2019年下半年以来土地出让收入的恢复、专项债额度提前、消费税征收改革和未来的房地产税方案等，都指向于此。

　　通胀方面，历史经验显示CPI猪肉项上行期一般为15个月，目前只经历7个月；叠加翘尾的贡献，CPI同比增速可能在2020年上半年运行在4.0以上，三季度之后才回归3.0，预计全年均值3.1%。PPI将在工业品库存见底和逆周期调节发力的作用下从零下回归到零上，但在房地产调控和贸易保护主义延续的条件下，缺乏内生上行动力，预计全年均值0.4%。

　　展望2020年，我们的基准判断是，中美贸易摩擦不会进一步恶化，中美之间在货币政策、财政政策和汇率政策等方面加强协调，美元指数出现10%左右较明显的回落，中外利差维持在高位吸引国际资本流入，改善外汇市场供求状况。尽管需考虑贸易摩擦的不确定性和中国提升汇率弹性的政策选择，我们仍预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19），但我们认为人民币汇率由弱转强，回到7以内的可能性更大。

　　写在前面：

　　2019年，全球多个经济体以一个不同的视角，再一次认识到“中国制造”的影响力，这个视角就是中美贸易摩擦。最新的数据表明，中美贸易摩擦对于中国经济造成较大的需求收缩效应，然后通过全球供应链条传导到包括韩国、台湾、日本、德国为代表的欧元区等等多个有关经济体。比如，2019年前三季度中国加工贸易出口同比下降7.3%，但加工贸易进口的下降速度更快，同比下降11.7%。“中国制造”表明中国不仅仅是在为全球制造商品，也同时是在为全球组织商品的制造活动。如果打破这一链条，“覆巢之下无完卵”。德国制造业PMI 在9月跌至41.7%，创历史最低水平。根据世界银行的估算，2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑至3.0%，贸易量增速由3.7%下滑至0.9%，关税的不断加征使得全球贸易弹性较此前1.0-1.3的正常水平出现急剧下降。如果不及时遏制贸易争端，全球经济衰退和对外贸易螺旋式下降的风险将上升。

　　“中国制造”以提醒全球共同衰退风险这样一种方式受到瞩目应非多数人所愿。近期，我们还是观察到中美双方有望围绕人民币汇率等中心议题达成第一阶段协议，美联储降息、欧央行重新启动量化宽松政策、更多国家的央行采取负利率工具等，显示各国愿意积极行动起来对抗经济衰退风险。

　　由此，“中国制造”引出另外一个未来将日益重要的话题——“中国资产”。从短周期来看，首先，中国经济最先受到中美贸易摩擦的影响，基本面率先出现调整，那么在贸易摩擦缓和期也将有望率先出现企稳迹象；其次，中国是少数拥有所有部类制造业的经济体之一，制造业增加值全球占比最高，如果贸易和制造企稳，中国资产受益也最全面和最直接；第三，中国在“逆全球化”中坚持金融市场开放，逐步消除国际资本增加持有中国权益和债券资产的制度障碍；第四，受贸易摩擦之后宽松货币政策的影响，全球以负利率标价的债券规模高达17万亿美元，这从反面凸显了中国资产的吸引力。

　　从长周期来看，过去，中国通过发挥制造业优势融入全球分工体系，通过向全球供应“中国制造”商品，持续出现经常账户顺差，实现了国民收入的不断增长，也提升了中国资产对全球资本的吸引力。在此过程中，中国通过不断增加持有美国国债、欧元区国债等国际资产，推动了与商品循环同时进行的国际货币循环。未来，一是，欧元区和日本的负利率可能导致相应以该货币标价的国际资产的吸引力下降，需要一个替代性国际资产；二是，特朗普的贸易战如果压缩美国的经常账户逆差规模的话，必然导致全球货币循环中美元份额的减少，也需要一个国际资产来弥补其所留出的空间；三是，随着中国经济结构的转型升级，内需对中国经济的贡献度进一步提高。中国仍将保持制造业强国的优势，但有可能阶段性出现经常账户逆差，同样需要吸引国际资本的流入。这与国际收支生命周期理论所概括的由成熟债务国到年轻债权国转变的阶段非常接近。以上三个长期因素都决定，中国资产将走上前台，进入全球投资者的视野。这也是招商宏观团队从2012年以来持续关注研究这一领域的主要出发点。

　　国际资本增加持有“中国资产”将对中国的资本市场和资产价格产生重要的影响。2017年，由于国际资本对大市值、低估值和A-H股溢价合理股票的偏爱，其集中持股的风格对股价产生了实质性的影响，一定程度上成就了中国“漂亮50”。2017年可以说是国际资本增持对中国股票市场和权益资产价格产生显著影响的一年。2018年2月至3月，人民币汇率意外升值到6.25的水平，出乎所有市场分析人士的预料。事后国际货币基金组织和俄罗斯央行披露的数据显示，正是俄罗斯央行将450亿美元左右的美元国际储备转换为人民币的行为给中国的外汇市场和人民币汇率带来如此影响。2019年上半年，中国国债和国开债之间的利差变化，则与国际投资者对于国开债的大举增持不无关系。2020年，我们密切关注，国际投资者会不会成为中国债券市场上的一支“救兵”。

　　从中国制造到中国资产，从商品贸易到金融资产交易，从经常账户到资本和金融账户，中国对外开放的进程逐步加深，中国的资本市场也将更加异彩纷呈。

　　一、需求冲击、内生动力和政策托底的角力

　　1、工业增加值数据表明经济下行压力主要来自外需和消费