最后，制造业投资需要资金的支持，要么来源于企业利润，要么企业增加负债。虽然我们预计2020年企业盈利由负转正，但影响到制造业投资还需要较长的时滞。从历史数据看，2017年年初以来的企业盈利跳升1年半之后才反映到2018年下半年制造业投资增速的反弹。而2018年制造业投资增速的回升伴随着工业企业负债率的反弹，但2019年企业负债率高位震荡，而且2020年是三大攻坚战最后一年，结构性去杠杆要求也制约了工业企业继续加杠杆的空间。因此，从资金情况看，2020年制造业投资也难有明显起色。

　　我们还需要考虑制造业结构升级、技术提高所引起的投资需求，如国家层面的产业基金对相关行业投资的提振作用等。国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司已于10月22日注册成立，从投向上看，二期或致力于打造自主可控的集成电路产业链。近年来制造业技改投资增速始终维持在10%以上，但这些方面的积极因素可能主要体现在部分行业上，例如高技术制造业或者战略性新兴产业。这些行业投资增速虽然较快，但体量还不足以扭转制造业整体投资形势的劣势，2019年前三季度高技术制造业投资同比增长13.8%，比1季度加快0.8个百分点，但同期制造业投资增速仍从4.6%回落至2.5%。

　　因此，虽然制造业投资的结构数据有令人乐观的因素存在，但从整体形势而言，我们还是认为2020年出口形势的变化对制造业产能利用率和盈利、从而对制造业投资有着至关重要的影响。

　　2020年制造业投资可能存在三种场景，一是中美经贸关系继续恶化，制造业投资增速可能会继续下滑，二是中美经贸关系不再恶化，制造业投资增速可能触底回稳，三是中美经贸关系改善，制造业投资增速可能会有所回升。我们比较倾向于2020年制造业投资出现第二种情形，也就是说2020年制造业投资增速将向5%的水平接近。

　　4、2020年消费对经济的拉动前低后高

　　2019年社零增速出现了较为明显的回落，前三季度较2018年回落了0.8个百分点。主要原因有两点：一是汽车零售的持续低迷，二是居民消费支出意愿的下降。

　　我们怀疑中国的汽车零售增速已经接近阶段性的天花板。2018年，我国城镇家庭平均每百户拥有的家用汽车数量41.01辆，而韩国城市居民每百人的汽车拥有量是41辆。我国2018年平均家庭户规模是3人/户，这意味着中国每百人的汽车拥有量约为韩国的1/3，而2018年中国人均GDP规模也约为韩国的1/3。也就是说在同等人均GDP的情况下，中国与韩国的人均汽车保有量大致相等，除非我国人均收入进一步提高，那么当前人均GDP水平下，我国人均汽车保有量难以保持快速增长。因此，我们预计2020年汽车零售额不会有明显改善，难以支撑社零增速明显反弹。

　　2019年3季度的全国居民人均消费支出数据出现较为明显的反弹，3季度全国居民消费支出名义同比增速为8.3%，比上半年加快0.8个百分点，消费支出实际同比增速为5.7%，比上半年加快0.5个百分点。全国居民人均消费支出增速反弹的原因有两方面，一是个税减税后，居民收入增速整体保持稳定，3季度居民可支配收入增速为8.8%，与今年上半年和去年3季度增速持平，比去年提高0.1个百分点；二是居民收入差距的收窄，3季度全国居民可支配收入中位数同比增长9.0%，连续3个季度跑赢可支配收入平均数增速，也比去年可支配收入中位数增速快0.4个百分点。

　　也就是说，收入的稳定最终体现在了消费支出的稳定方面，并且，GDP核算用的数据是住户调查的居民支出，而并非社零数据。因此，2019年3季度出现的人均消费支出增速的反弹对于GDP增速的意义更大。

　　需要指出的是，尽管2019年3季度全国居民消费支出增速明显反弹，但仍比2018同期水平放缓，2018年3季度消费支出名义增速为8.5%，实际增速为6.3%，分别比2019年3季度高0.2个百分点和0.6个百分点。所以，2019年3季度消费依然是GDP增速的拖累项。但从历史数据看，支出增速拐点一般滞后收入增速3-4季度，而收入增速从2018年3季度起结束了连续4个季度的下滑趋势，到2019年3季度稳定在8.8%左右，因而未来3-4季度内支出增速下行的可能性降低，在此期间消费对经济增长的贡献有望改善。

　　当前需要关注的是，随着CPI增速的明显上升，近期消费者信心指数出现了明显下滑。2003年以来的数据显示，除金融危机之外，CPI同比增速突破3%时，消费者信心指数往往会出现明显回落。2004年7、8两月CPI同比高点达到5.3%时，消费者信心指数回落至105.9，这是当年最低水平。2010-2011年通胀上升周期中，消费者信心指数一度跌至历史最低水平97。2019年2季度以来，CPI同比快速向3%水平逼近，从7月起，消费者信心指数开始明显回落，7月从125.9回落至124.4，8月进一步回落至122.4。