3、负利率对资本流动的影响：在海外纷纷采取降息措施而我国货币政策保持定力的背景下，基于利差视角，人民币资产的吸引力加大。在开放经济中，央行降息导致资金从现在利率较低的国家流向其他尚未降息的国家，因为这些资金在寻求良好回报，如果不加以控制，这些资本外流将导致汇率贬值；同时，越来越多的负利率驱动着套利资本以carry trade等形式在全球范围内流动。

　　2、人民币国际化在日本的进展将是未来资本流动关注的重点

　　近两年来，中日资本市场的互联互通取得重大进展。2018年5月份李克强总理访日期间，中方向日方提供2000亿RQFII额度，去年10月安倍访华期间，中国证监会与日本金融厅进一步签订了《促进两国证券市场合作的谅解备忘录》。2018年10月，中国人民银行与日本银行（央行）签署了在日本建立人民币清算安排的合作备忘录。根据这份备忘录，中国人民银行授权中国银行东京分行担任日本人民币业务清算行。2019年4月22日首届中日资本市场论坛顺利召开，论坛意在落实中日两国领导人重要共识、促进两国资本市场务实合作的具体举措。在这次论坛上，上海证券交易所与日本交易所集团签署了ETF互通协议，协议计划双方分别上市以对方市场ETF为投资标的的跨境基金，具体通过现行QDII/QFII渠道实现互联互通；5月2日，中国、日本、韩国与东盟在斐济观光地楠迪召开财长和央行行长会议并通过联合声明，表示将探讨修改金融危机时在亚洲多国间相互融通美元的协定，加入人民币和日元，构筑不偏重美元的安全网；6月25日，上交所和日本交易所集团分别举行中日ETF互通开通仪式，4只ETF分别在上交所、东京证券交易所正式挂牌，中日投资者将可以通过这四只基金间接地互相投资对方股市。基于当前东亚经济的紧密联系、日韩关系的紧张与国际局势看，未来中日资本市场有望进一步相互开放。

　　因此，目前我们非常关注日本央行外储资金和私人部门的资金流向，这部分资金很可能是后续我国证券市场（特别是债券市场）外资流入的重要来源之一。一方面，日本目前拥有1.26万亿美元外汇储备，仅次于中国，同时日本国际投资头寸表显示，日本拥有1.82万亿的权益证券债权、2.63万亿的债券和票据债权；另一方面，目前日本国债收益率却长期接近于0乃至于负值，日本央行也持有大量日本国债，在日本国债市场中的占比水平已超过40%，从利差的角度来看人民币国债无疑具有较大吸引力。日本持有的人民币资产在其总份额中每提升1%，就可能为我国权益市场、债券市场分别带来182亿美元、263亿美元的资本流入，边际力量十分可观。

　　综上，资本市场开放政策等结构性因素仍是吸引外资流入的结构性因素，无论是直接投资还是证券投资，我国政策开放的大方向均是确定的。而海外的负利率环境、中日之间的相互开放，均与我国自身的开放政策相呼应，构成了促进资本流入我国的友好环境。此外风险偏好也是影响资本流动的重要外部因素，从2019年情况看，4月中美贸易摩擦加剧后，流入新兴市场、特别是权益市场的资金规模明显下降。当前中美贸易磋商形势短期转暖，风险情绪改善，有助于新兴市场资本流动形势的改善；虽然中美利差存在收窄的可能，但国内通胀形势的制约可能使得我国长端利率难以明显下行，美国经济基本面又将抑制美债长端利率的上行空间，预计中美利差收窄的幅度较为有限，且中美关系好转有助于人民币汇率保持稳定。综上，我们认为2020年我国资本流动形势将较2019年有所改善。

　　3、预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19）

　　2019年前10个月，受中美贸易摩擦和美元强势等因素的共同影响，人民币兑美元即期汇率在（6.68，7.18）的区间内波动。2019年8月，人民币汇率打破“7”整数位的枷锁，为中国货币政策的操作及中美经贸谈判均拓宽了空间。根据美联储2015年的研究，美元有效汇率每上升10%，美国的GDP在此后的3年内将累计下降1.5个百分点，而人民币在美元有效汇率中的占比最大，目前为21.9%。由此可见，人民币汇率弹性的提升对美国经济的影响不容忽视，中美贸易摩擦对于美国经济的负面影响不仅仅局限于贸易传导渠道，还会通过汇率渠道进行传导。据此推论，人民币汇率弹性的提升对于中美双方围绕避免竞争性贬值等重点议题达成第一阶段协议来说功不可没。

　　展望2020年，我们的基准判断是，中美贸易摩擦不会进一步恶化，甚至可能存在进一步改善的可能性；对抗经济衰退的迫切需要，有可能导致中美之间从争议转为合作，在货币政策、财政政策和汇率政策等方面加强协调；美国经济一枝独秀的局面被打破，同时考虑汇率政策协调的可能性，美元指数将出现10%左右较明显的回落；欧元区、日本和美国的货币政策都将保持宽松，而中国央行的货币政策阶段性受制于价格水平的回升，导致中外利差维持在高位，吸引国际资本流入，改善外汇市场供求状况。尽管需考虑贸易摩擦的不确定性和中国提升汇率弹性、扩大人民币汇率波动区间的政策选择，我们仍预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19），但我们认为人民币汇率由弱转强，回到7以内的可能性更大。六、2020年大类资产配置展望

　　竞争力

　　根据我们对2020年宏观场景的基准预测，通胀压力在1季度达到顶峰，2季度维持高位，而实际GDP增速前高后低，因此，我们对2020年大类资产配置的基准展望是1季度防滞胀，重点配置现金和黄金资产。2季度经济基本面与企业盈利同时改善，重点配置权益资产，通胀维持高位，债券收益率依然面临较大的压力。下半年，随着通胀压力的下降以及经济增速的小幅回落，重点配置利率债资产，权益资产在科技创新方面依然保有结构性的机会。

　　从2019年的情况看，宏观经济政策调整节奏相当快。因此，权益市场最大的预期差可能来源于中美经贸关系的发展。目前我们的基准假设是2020年中美经贸关系不再恶化，若美方在2020年下调部分商品的关税税率，这不但会改善基本面形势，也有助于提升资金风险偏好，届时权益资产会有更好的表现。