从今年召开的历次中央政治局会议对经济形势的分析也可直观地感受到高层对未来经济走势的担忧，从一季度的“经济稳中向好”、“经济周期性态势好转”，到二季度的“稳中有变，面临一些新问题、新挑战，外部环境发生明显变化”，再到 10 月 31 日召开的三季度政治局会议强调“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。”中央政治局会议首次强调“经济下行压力加大”，可见 2018 年经济形势之严峻，已经引起国家的高度重视。7 月和 10 月的政治局会议也带来了政策的转变。二季度提出做好“六稳”工作，三季度首次将民营经济发展和市场信心联系起来，表明其对民企发展的高度重视。面对当前经济下行压力的不断加大，“稳增长”已经被放在较为重要的地位。我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。

消费、投资等国内传统需求出现持续放缓

2018 年以来，宏观经济数据持续走弱，消费、投资、出口三驾马车均出现放缓的现象。固定资产投资完成额累计同比由年初的 7.9%降至 6%以下，创 1998年亚洲金融风暴以来新低。消费表现为较强的顺周期性，在经济下行压力不断加大的情况下，居民的消费能力和消费意愿均会下降，社会消费品零售总额累计同比由年初的 9.7%持续下降至10 月份的 9.2%，刷新了2004 年以来的最低值。

有一个现象值得注意，虽然今年消费增速在持续回落，但消费对经济增长的贡献率却在提升。显示今年以来商品消费在走弱，但服务消费增长较强，居民总体购买力并未弱化。随着投资增速的持续下滑，投资占 GDP 的比重一路下滑，但 2018 年投资对 GDP 累计同比贡献率却有所提升。2018 年货物和服务净出口对 GDP 累计同比贡献率一直为负。随着经济增长结构的转变，我国继续由投资和出口拉动型经济向消费拉动型经济转变，第三产业相对第二产业对经济增长的贡献率之差在不断扩大

三驾马车对 GDP 增速的贡献率

资料来源：Wind，信达期货研发中心

三次产业对 GDP 增速的贡献率

资料来源：Wind，信达期货研发中心

固定资产投资中的三大项呈现明显的分化与劈叉

地产投资的韧性源于土地购置费的支撑

房地产开发投资增速在经历 2016和2017年两年的上涨后，2018 年在房地产政策趋严，以及房地产销售数据走弱的背景下，依旧保持较高的韧性。但我们要正确看待房地产投资的韧性，2018 年扣除土地购置费后的房地产投资增速已连续 8 个月负增长，靠土地购置费增加支撑的房地产投资对经济增长的意义较为有限。2018年房地产业对经济增长的贡献率在持续地下降，从中也足以看出房地产投资的虚高。因此，房地产投资实际上是在拖累 2018 年经济增长，并没有起到加分的作用。此外，房地产投资受限、资金紧张背景下，房屋新开工面积增速的持续上升，存在房地产企业加快推盘以应对债务压力的嫌疑。

基建投资出现超预期下滑

2018年基建投资增速持续下滑，是固定资产投资的主要拖累项。基建投资往往具有逆周期性调节的作用，在经济下行过程中，通常具有基建托底的现象。但在2018年经济下行压力不断加大，甚至7 月中央政治局会议提出“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”以及“加大基础设施领域补短板的力度”之后，基建投资增速仍是大幅下滑，其表现大幅低于市场预期。9 月基建投资累计同比增速为3.30%，创 2012 年以来的新低；10 月虽略有上升，但也仅有 3.70%。建投资增速不达预期主要受到融资受限的影响。地方政府隐性杠杆率提升埋下诸多隐患，2017 年以来地方政府融资平台成为“去杠杆”的重点目标。在去杠杆政策的大背景下，政府进行了PPP整治和非标治理，融资监管趋严，基建投资资金的来源严重受限。2018年3月以来，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票持续低迷，非标融资持续出现负增长。而地方债务的终身问责制度也使得地 12 方政府举债推动基建投资的行为更加谨慎。因此，在缺乏资金的支持背景下，具有高债务依赖性的基建投资增速下滑是必然结果。

制造业投资是今年三大投资中仅有的“遮羞布”

2018年投资领域中唯一表现较好的是制造业投资，全年制造业投资增速稳中有升，1-10月份制造业投资同比增速为9.10%，较去年同期增加5%。制造业投资增速上升主要是受到民间固定资产投资的带动。在民企融资贵、融资难的背景下，制造业投资所呈现出的韧性可能更多地反映出民企设备更新的刚需。

值得肯定的是，制造业投资的结构在不断地改善，高端制造业和传统制造业出现分化，高端制造业投资增速显著高于传统制造业投资增速。2018 年前 10 个月高技术制造业投资同比增速达 16.10%，通用设备、专用设备以及计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速高于制造业整体水平。

年初至今，大类资产的价格呈现出避险的态势

2018年经济的弱势通过大类资产年初以来的走势可明显的反映。2018年只有债市表现为正收益，大宗商品价格下跌，人民币汇率出现大幅贬值，而股市的表现则更为惨烈，除上证50之外，各大指数跌幅均超过20%，以中小风格为代表指数（中证500指数、深证成指、中小板综指）跌幅高达30%左右。2018年内有金融去杠杆叠加经济下行，外有贸易摩擦，内外利空因素持续发酵，大类资产的涨跌情况呈现出浓厚的市场避险情绪，以股票为代表的高风险资产和以债券为代表的避险资产在2018年呈现出两种截然不同的走势，由此说明整个大类资产以“用脚投票的方式”为我国经济的运行投出了反对票。此外，大类资产运行中的逆转态势也同样清晰。2018年以前，与经济增长相关性强的资产占优，表现为高Beta资产的整体收益率要高于低Beta和负Beta资产的收益。但进入到2018年以后，资产的Beta 与其收益率表现之间的相关性已经消失，表明市场已不再对经济增长前景那么看好。

③2019 年宏观经济形势展望：2019 年全球经济增速放缓加剧，主要经济体增速将呈现同步性放缓

全球经济增速的拐点实则已经显现，经济增速放缓的迹象愈发明显展望2019年，世界经济下行的风险加大，全球经济增速放缓将加剧，而主要经济体的经济增速也将由“2016年&2017年的共振性复苏”——“2018年的复苏分化”——“2019年呈现同步性放缓，分化收敛”的运行态势。从全球范围内选取铜和原油作为我们跟踪全球经济走势的两种商品，假设全球经济沿着积极向好的趋势在运行，那么铜期货和原油期货的价格走势应该表现出同步性的上涨。但从去年四季度以来，我们观察到铜期货和原油期货的价格却呈现出完全相反的走势，这说明原油价格的上涨更多不是由全球需求向好所驱动的，而是由需求之外的其他因素驱动，如OPEC的减产及市场对全球通胀预期的升温所驱动。将“铜油比价”和全球经济指标放在一块做比对，他们之间存在明显的领先滞后关系。历史看，大概“铜油比价”要领先全球经济 1-3个季度见顶。从数据上看，“铜油比价”从去年四季度开始见顶回落，根据“铜油比价”领先全球经济 1-3个季度见顶的历史规律平推，全球经济增速的拐点实际上已经显现。