天风 · 月度金股 | 1月

　　宏观

　　2019年中国经济和投资展望

　　2019年，国内经济的核心矛盾是经济下行和政策对冲之间的博弈。上半年，在房地产投资、制造业投资、出口的三重压力下，经济将大概率延续2018年4季度的下行趋势，2季度下行压力较大。政策预计还将保持稳增长的基调，但恶化的国际收支、货币流动性陷阱、规范地方隐性债务，将掣肘政策的力度和效果。在长效机制和因城施策的前提下，房地产限制性政策有望在2季度前后放松，配合偏积极的财政政策（基建托底和减税）和偏宽松的货币政策（降准），信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在2季度之后达到平衡，经济有望在下半年阶段性企稳。预计社融增速将在2季度企稳，经济增速在3季度之后阶段性企稳，企业盈利增速在4季度触底反弹。

　　2019年，投资时钟位于3/4的衰退象限和1/4的复苏象限，在上半年的衰退式宽松中，大类资产配置偏防御：利率债>股票>信用债>大宗商品，下半年由守转攻：股票>信用债>大宗商品>利率债。整体上，大类资产的投资策略可以步步为营，胜而后战。

　　2019年，总体来说是债牛下半场——全年货币宽松、上半年信用仍在收缩、年中工业品价格接近通缩、大部分时间处于衰退象限，因此2019年的利率中枢整体仍在下行通道。但是相比2018年的债牛上半场，2019年的利率下行空间较小，预计10年国债利率低点为3.0-3.1，需要密切关注地方专项债的发行节奏、美联储加息缩表和房地产政策动向。明年大量地产债到期，需要警惕2季度信用债违约和信用风险释放对股市的冲击，上半年信用市场可能类似2016年上半年，高评级利差收窄、低评级利差走扩。在地方政府隐性债务的紧约束下，城投债依然加大分化。

　　节奏上，2019年的利率不会一帆风顺，全年走势可能呈现“N”字型，意味着至少会有两次波折：第一次在1季度，第二次在4季度。具体而言，1季度，减税基建等积极财政政策密集出台，地产调控松动的预期也在这一时期酝酿，市场情绪可能会出现明显好转，叠加专项债可能提前发行放量带来供给冲击，利率可能在3.3-3.5区间内波动。2季度，数据确认经济的下行通道还未结束，企业盈利和信用风险担忧再起，市场避险情绪升温，前期密集出台的政策预期已消化，但政策效果不会立即显现，加上市场对供给冲击已有所适应，利率将再次进入下行通道，预计2季度10年国债利率低点在3.1-3.2。3季度，逆周期政策的作用开始显现，投资和产出的数据下行放缓，但社融增速确认企稳，投资时钟也接近衰退的末尾，利率中枢震荡。4季度，经济数据确认企稳，企业盈利见底反弹，固定资产投资和工业品价格开始企稳回升，利率进入震荡上行，债牛结束。

　　2019年，A股整体处于从政策底到市场底的二次筑底和中枢震荡回升阶段。核心矛盾是国内经济基本面和长期估值提升，主要风险是企业盈利下行（经济下行、商誉减值、社保费改税），市场仍有二次探底的风险；A股的基本面类似2013年，处于投资时钟的3/4衰退象限和1/4复苏象限；以股息/债息之比衡量的A股风险收益比水平已位于历史极值区间，市场总在悲观和绝望中出现转机，只要有裂痕，便是光照进来的地方。

　　2019年，A股的全年走势可能是“N”字型。具体而言，1季度-2季度初，整体是宏观数据和上市公司财报的真空期，叠加多项积极财政政策（减税、基建托底、专项债扩容）密集出台，地产调控政策松动的预期也会在这一时期酝酿。我们在《资本市场怎么看2019年》的调查结果显示，投资者对经济下半年企稳的一致预期较强，因此市场可能提前反应信用和经济的企稳预期。此外，中美之间的贸易问题有希望在这一时期达成协议，相关领域的结构性改革、扩大开放等政策都会提振市场风险偏好，因此市场可能在年初就会出现一波以政策主题为主的上涨。2季度-3季度初，经济下行带来的企业盈利风险释放，信用债违约事件可能集中出现，市场进入避险模式，在流动性、盈利、风险偏好的阶段性冲击下，A股二次触底。3季度中后期-2019年末，信用和经济的企稳信号先后得到确认，投资时钟进入衰退末尾和复苏开端，市场对基本面的担忧逐渐消散，A股的估值修复，此时类似2013年下半年-2014年初，优先配置早周期的银行地产和受益于流动性宽松、风险偏好提升的成长股。

　　明年的外部环境对A股更加友好，美国经济处于商业周期的后周期，新兴市场跟随美股杀跌的负面冲击逐渐弱化，美元的避险需求释放之后进入下行通道，跨境资金重新流入估值水平较低、配置价值较高的新兴市场。中美贸易问题达成和解的概率较高，中美关系的重塑将在竞争和发展中寻找答案，而竞争将更多聚焦在科技、人才、投资、政治等领域。此外，需要高度重视明年推出的上交所科创板的注册制试点，这项让“资本说话”的资本市场改革有可能改变资本市场长期以来炒来炒去的资金属性和牛短熊长的市场特性。

　　风险提示：中美关系演进路径的不确定性；房地产政策调整时间/力度与预期有明显差异；美国经济景气度超预期。

　　策略

　　2018年度政策面七点

　　详细报告请参考：https://mp.weixin.qq.com/s/YUxwEGhGXU2sKjlzNZPtgA

　　基于中央经济工作会议，我们对过去一年市场关心的主要问题进行政策面的全面盘点，并对年初政府工作报告的完成情况进行梳理。

　　1、稳增长

　　即将过去的2018年，在国内经济下行、企业流动性问题暴露，以及海外贸易战的内外交困之下，宏观政策出现重要变化。过去两年，作为政策主线的金融、经济去杠杆边际放缓，同时中央会议正式定调宽松，体现托底经济的底线思维。

　　与此同时，17年十九大以来，国内经济的中长期奋斗目标由数量转向质量，因此一定程度上可以接受经济增速的下行。我们测算了如果要完成“2020年比2010年GDP翻一番”的目标，若今年全年GDP增速为6.6%，则19-20年复合增长率仅需6.11%；如果全年GDP为6.7%或6.5%，则18-20年复合增长率最低分别为6.06%和6.16%。

　　重要会议方面，除了12月的政治局会议和中央经济工作会议，今年4月、7月、10月的政治局会议已经清晰地勾画出为应对经济下行压力而做出的政策调整。

　　2、财政政策和货币政策