B2B：18 年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收，老客户结构持续优化，18 年新客户开发有望超市场预期。拟收购印尼优质代工厂，打造东南亚供应链体系，并进入国际运动品牌供应链体系，引入新型客户及开发新品类，有利于持续提高公司 2B 的产品竞争力，提升盈利空间；同时原有客户订单结构有望得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力。

　　维持买入评级，期待 Q4 电商旺季 B2C 持续发力。公司产品以箱包为核心，拓展至功能性鞋服及配件，专注“成人+儿童”出行市场，有望成为 A 股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司，随 Q4 电商旺季到来，期待 B2C 持续发力。由于销售费用略超预期，下调 18/19 年净利润至1.77/2.53亿（原值为1.98/2.92亿），对应EPS分别为0.81/1.17/2.07元，预计未来三年 CAGR 达 50%。

　　风险提示：B2B 代工业务利润率下降、B2B 自主品牌建设不及预期。

　　轻工

　　1月金股：中顺洁柔

　　高端生活用纸第一梯队企业，渠道产能扩张带来成长性

　　中顺洁柔(002511,股吧)为国内高端生活用纸龙头企业之一，自2015年更换营销团队，定位中高端市场，加大营销力度和渠道变革，收入业绩提速上升。对比恒安、维达和金红叶，中顺洁柔收入和产能均只有前三大企业的一半，经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态，维持相对低的增速和相对稳定的市占率，中顺洁柔尚处增长期仍有翻倍成长的空间，通过产能和渠道扩张有望实现收入增长。

　　生活用纸行业需求稳步增长，产能供给放缓

　　国内生活用纸市场规模近千亿级，2017年约达1100亿元。但人均消费量却不足发达国家的一半。2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年，而2016年欧美日等发达国家人均用纸消费量均超过15kg/年。国内生活用纸人均量有待提升，存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强。近年生活用纸消费量增长平稳，2012~2017年生活用纸产量/消费量CAGR分别为5.3%/5.0%。浆价大幅上涨，环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业。2017年生活用纸总产能1300万吨，净增约135万吨产能。受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中。根据我们统计，预计18/19年均净增55万吨产能。则18/19年新增产能同比增长4.2%/4.1%，未来增速将有较大幅度放缓。

　　木浆价格回落叠加贬值幅度收窄，成本端压力缓解

　　18Q4外盘浆价开始回落，汇率压力减轻。外盘浆价7~10月维稳，11月首次出现下调，外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1%/1.9%。公司直接进口木浆并按美元计价，12月初中美贸易战缓和，人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄，美元兑人民币汇率12月进入6.85。考虑到公司木浆库存，且成本按照加权平均计算，所以18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期，我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2%，19Q1毛利率提升至32.5%。

　　销售端增长稳健，产能释放推动内生增长

　　公司产品提价后销量增速较去年放缓，但仍维持10%以上增长。18H1公司生活用纸销量21万吨，同比增长2.5万吨。由于下半年节假日增加，公司一般销量超过上半年，保守预计18全年销量46.5万吨，同比提升6万吨，增长14.0%。18年新增17万吨产能逐步释放，持续贡献内生增长动力，未来预计每年投放10万吨新增产能，预计公司2022年总产能达120万吨。

　　高端差异化产品引领高端用纸潮流，渠道管理布局优化升级

　　产品方面，2018年新推出棉花柔巾，进军美妆和母婴棉柔巾新市场，并加快个人护理卫生巾等新品类开发。渠道方面，加速空白区域覆盖，四大渠道共同发力构建全面销售网络，将助力产能向销量的顺利转换。公司加大经销商网点开拓，经销网络覆盖全国1200个城市，并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度，推进渠道下沉“扫除”空白区域；重点卖场转由直营，电商、商销持续加大开发力度。

　　公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势，持续增长动能清晰；原材料压力有效缓解，销量增长稳健，维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用，下调19/20年盈利预测至5.46/6.80亿元（前值5.73/7.22亿元），同比增长22.0%/24.6%（前值27.4%/26.3%），预计18-20年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元，同比28.1%/22.0%/24.6%，对应PE 24.0X/19.7X/15.8X。

　　风险提示：原材料木浆价格上涨，新品销售不及预期。

　　非银行金融

　　1月金股：中国财险

　　投资要点：报行合一实施后手续费率下降，监管对费用的管控力度将进一步强化，这将带来费用率+实际税率双重下降，叠加投资收益率底和大灾损失底已过，预计财险利润将于2019 年触底回升。在费改深化+报行合一的进程中，大型险企拥有的风险筛选与定价优势、规模经济优势、服务能力与品牌优势，可以使得费用率和赔付率低于其他公司，保费和利润的集中度提升。另外，股东优势、政府与大企业关系优势有利于发展农险、责任险等非分散化业务。中国财险（即人保财险）2010-2017年五年平均ROE高达21.13%，预计2019、2020年ROE可稳定高于15%，目前股价对应2018PB仅1.05倍，明显低估，结合人保财险历史估值和美国领先同业的比较，给予 1.5PB，对应目标价10.71港元，给予“买入”评级。

　　财险行业发展三大趋势：车险净利润率改善、非车险保费和盈利贡献提升、行业集中度提升。1）2017年下半年至2018年8月，竞争加剧导致的费用率大幅上升，带来费用成本和税率双升的盈利困局，经测算，如手续费率超过15%的可抵扣上限，每提升1个百分点，将带来利润下降4%-8%。为管控费用竞争乱象，今年8月开始实施报行合一，且银保监会对于报行合一执行的监管力度将会加强，同时费改深化将带来赔付率上升+费用率下降的中长期趋势。费改深化+报行合一预计将带来车险收入增速放缓，但费用率下降的双重利好（成本、税率），可带来净利润率的更大幅度的提升。2）我国产险保费中，约70%为车险，责任险、信用保证保险、农险等非车险得益于政策支持、居民需求旺盛等影响因素，成长空间较大，2017年开始，非车险保费的崛起拉动行业保费增长；农险、责任险等非车险的承保利润率一般高于车险，有助于提升行业整体盈利水平。3）中国财险和平安产险的合计市场份额（即CR2）持续提升，截至2018年9月，CR2升至53.9%，同时，中国财险和平安产险的综合成本率低于行业整体，主要原因在于大型险企拥有的渠道优势、品牌优势、资本优势、服务能力优势等，且中国财险网点布局比平安更加深入二、三线城市和县域、乡村市场。