为应对国内经济下行压力，如上所述，政策面在年中做出了一定调整。政府工作报告中赤字率目标比去年低0.4个百分点，赤字规模与去年持平；不过在地方专项债券和中央对地方转移支付上，要比去年更加积极。这体现了在积极财政的同时，对政府部门债务风险的防控。
财政政策保持“积极”表述，但在中央经济工作会议中说要加力提效。财政政策今年的一个重点是减税。财政部长在10月接受采访时表示，全年的减税降费力度规模预计超过1.3万亿，高于年初1.1万亿的政策目标。年中政策转向宽松，主要体现在基建方面。年中以来我们看到部委不止一次下发政策或通知，督促地方债的发放。
货币政策方面也能看到逐步放宽的迹象。年中国常会起，货币政策已由稳健中性转向稳健，中央经济工作会议则再次强调要松紧适度。总结起来，我们认为今年货币政策的要点包括：4次降准、企业纾困政策、货币政策向中小企业倾斜、并购重组松绑、去杠杆放缓。
3、三大攻坚战、供给侧改革
从去年出现三大攻坚战以来，历次重要会议这一主题从未缺席。2018年也是三大攻坚战推动的关键时点，7月至今，三大领域的三年行动计划相继出台，也让我们对政策思路有了更加清晰的理解。
此外，按照中央经济工作会议的说法，我国经济运行当前矛盾仍然是供给侧结构性的，因此下一阶段仍要坚持以供给侧改革为主线。但我们认为下一阶段“三去一降一补”的主次将发生变化。考虑到当前经济下行压力加大，去产能最严厉的时刻已经过去，补短板的重要性凸显。另一个焦点是棚改政策的不确定性，目前从实施情况来看，今年也有可能超预期完成。
特别再说一下三大攻坚战中与资本市场联系最为紧密的防风险去杠杆。从资管新规正式稿、三季度货币政策执行报告等文件以及重要会议表态来看，以处置非标为核心的金融去杠杆将放缓。中央经济工作会议的表述也转变为“坚持结构性去杠杆思路”，并强调要做到“坚定、可控、有序、适度”。但我们认为，去杠杆放缓并不意味着停滞。过去十年，我国杠杆周期与其他主要经济体出现背离，当前的杠杆率继续上升的空间不大。而下一阶段去杠杆的重点将转向实体部门去杠杆（尤其是国企、大型企业）和地方债务处置。
4、企业纾困与减税
过去一个阶段，以非标处置为核心的金融去杠杆叠加企业盈利下滑、股市大跌，中小企业的流动性风险充分暴露。2018年政策面通过货币宽松、纾困基金缓解企业流动性压力；除此之外，市场千呼万唤的减税政策还悬而未决。事实上，18年已经有部分减税政策落地，如研发支出加计扣除、下调1585个税目进口关税、跨境电商综合试验区增值税消费税免税等。
目前来看，由于货币政策传导机制受阻，中小企业流动性的改善目前来看收效甚微，社融的数据也显示表外在继续收缩。所以减税政策，尤其是企业税和增值税被市场寄予厚望。中央经济工作会议也提到了企业减税问题，但并没有涉及具体措施。因此这部分政策还有待后续落地，两会前后或为重要窗口。但在目前以“中央财政”为主要政策抓手，叠加经济下行和较多对外支出（中非论坛、国际进口博览会、一带一路等）的背景下，需要警惕减税幅度受限的风险。
5、房地产
地产方面是我们认为当前存在变数最大的领域。总体来看我们认为，大的政策取向上仍处于收紧状态，但存在边际放松的可能。展望2019年我们认为以下几点值得重点关注：地产长效机制和房地产税立法流程。①长效机制目前比较明确的方向是发展租赁市场和房地产税。18年已经可以看到房企对于租赁市场的争夺，一线城市租金有出现明显上涨。当然也出现了以长租公寓爆仓为典型的风险事件，19年可以期待关于租赁市场更多规范和引导政策的出台。②另一方面，房地产税将正式进入立法流程。9月7日公布的十三届全国人大常委会立法规划中，包括房地产税法在内的11部税法同时亮相第一类项目，拟在本届人大常委会任期内提请审议。此举也向外界释放出了房地产税要落实的决心。
6、对外开放
贸易战是影响今年市场情绪，乃至影响更高层面政策走向的重要因素之一。但今年贸易战也正好与改革开放四十周年的窗口重合。我们看到，在较为强硬应对贸易战的同时，我国也彰显了高度开放的姿态。2019年几场主场外交活动包括一带一路峰会（4-5月）、第二届进口博览会（年底）、博鳌亚洲论坛首届全球健康论坛大会（1月），此外还可重点关注：
①总书记在18年博鳌论坛上关于开放政策的表述中，金融领域开放超市场预期，后续外资、合资设立的银行、证券、保险公司还将有更多细则落地。
②关于外资流入节奏，今年7月证监会发布征求意见稿，或将进一步放宽外国投资者参与A股交易；同时在MSCI纳入比例加大、入富成功预期下，19年之后A股的国际化进程将加快，与全球市场联动也就更加密切。
③明年将召开四中全会，我们预计其中对于开放政策框架将有更进一步的阐述。粤港澳、自由贸易港、海南等主题有望保持活跃。除此之外还有建设雄安新区的方案细节也有望加快落地。
7、科创与资本市场
最后，虽然今年是A股市场颇为艰辛的一年，但却是资本市场制度性建设的关键一年，也是将金融支持实体运用得非常充分的一年。从年初的CDR到年末的科创板注册制，都体现了通过资本市场的制度建设来引导长期资金进入，通过股权市场来支持战略新兴产业的思路。本次中央经济工作会议也用了罕见的篇幅声援资本市场改革。不可否认的是，在制度的探索期难免存在诸多困难，也走过一些弯路，但是积极求变的态度让我们有理由对未来怀抱希望。
风险提示：政策落实进度不及预期，宏观经济超预期下行，海外不确定因素等。
固定收益
临近岁末，资金面有所波动，央行在恢复公开市场操作的同时，又于上周实施TMLF，显然呵护之情溢于言表，但是市场仍然有所忧虑，一方面货币政策的重心是宽信用，另一方面内外平衡能否兼顾，恰好跨年叠加春节，该如何看待近期资金面？
我们有如下几个判断：
（1）DR007贴近利率走廊下轨，从政策引导观察流动性总量无忧；但是《商业银行流动性管理办法》的流动性覆盖率指标考核中，同业存单并不属于分子中的“合格优质流动性资产”，商业银行投资同业存单主要影响分子中的“未来30天现金流入量”。因此，流动性监管要求给银行资产负债表带来结构性压力，因而SHIBOR-3M和3M同业存单利率走高。
